事件:公司2017年前三季度实现营业收入14.65亿元,同比增长4.73%;归属于上市公司股东的净利润3.35亿元,同比增长94.21%;每股收益0.38元,同比增长90.00%。
   
销售大幅下滑,结算量增价跌:受公司项目推盘进度影响,前三季度房地产开发板块销售较去年同期下滑明显。2017年1-9月,公司合同销售面积2.82万平方米,同比下降83.35%;合同销售收入15.55亿元,同比下降53.20%;受项目结算结构影响,公司结算面积9.72万平方米,同比增加2.70%;结算收入10.95亿元,同比减少16.48%,结算均价由去年同期的13858元降至11265元,同比下降18.7%。公司账面预收款42.14亿,可结算资源充足,为公司全年业绩增长奠定坚实基础。公司未结计容建面估计约75万平米,按照公司当前结算速度可以满足公司2-3年发展需要。公司前三季度没有拿地,截至9月30日持有待开发土地面积1.298万平米。
   
利润率大幅上升,高毛利项目结算和光大安石并表影响叠加:公司前三季度毛利率由去年同期(当时光大安石尚未并表)的31.05%上升至53.40%,净利率由12.06%上升至27.21%。利润率的大幅上升使得公司在营业收入微增的情况下实现归母净利润接近翻倍增长。利润率的大幅上升一方面是由于光大安石和安石资管并表的影响,根据2017年半年报数据,光大安石的净利润率为57.7%,安石资管为25.1%,两者合在一起的净利率为53.9%。
   
并表后房地产基金业务的营收约占公司总营收的20%,极大的拉高了公司整体的净利润率水平。
   
在管基金规模迅速扩张,房地产基金业务有望成为业绩爆发点:2017年是光大安石正式并表的第一个完整年。截至2017年9月30日,公司在管基金规模482亿元,较年初增加150亿元,增幅达45.2%;公司在管物业规模295万平米,较年初增加39万平米,增幅达15.2%。前三季度公司房地产基金业务贡献营业收入2.94亿元,占公司总营业收入的20.1%,其中管理及咨询服务费收入2.75亿元。光大安石和安石资管注入时,光大控股承诺光大安石、安石资管两目标公司在16-18年三个会计年度累计实现归母净利润合计不低于6.91亿元。其中,预计16-18年实现净利润分别不低于2.11亿元、2.26亿元、2.54亿元。我们认为国内标准化Reits有望在近期推出,公司将享受制度红利,实现规模跨越式增长,成为公司新的业绩爆发点。
   
投资建议:国内标准化Reits推出预期渐浓,公司作为A股房地产基金类公司代表性标的,将深度享受制度红利,未来业绩有望实现爆发式增长,我们预计公司2017-2019年净利润约为4.88亿、5.99亿、7.64亿,对应EPS为0.55、0.67和0.86元,对应PE为35.5X、29.1X和22.7X,首次覆盖,给予“买入”评级,六个月目标价25.00元。